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国泰君安国际:银娱的逆袭之路澳门的转型缩影

时间:2020-06-18 04:23

  外汇天眼APP讯 :巨头之间的角力,拼的不只是资金,更有对于未来的洞察。

  就在香港因为自身的原因一步步走向未知之时,澳门却因此迎来了自己的高光时刻。

  回归20年之际,珠港澳大桥的开通,澳门证交所的传闻,这座只有32平方公里的“小城”,正在一步步走向更加多元化的未来。

  不过,至少在目前的阶段,博彩依然是澳门最夺目的名牌。想读懂澳门,就不能不读懂博彩,以及由此延伸出来的非博彩旅游业。

  吕志和父子凭借对澳门整体局势发展的判断,大举买入路氹超过165万平方米土地,建设类似拉斯维加斯的度假酒店群,使其成为非博彩业务的一个新的增长极。

  这一计划得到了澳门政府的青睐和支持。在过去十多年中,银河娱乐迅速超越赌王何鸿燊的澳门博彩,成为澳门博彩业的新龙头,其股价也伴随着业绩疯涨10倍有余。

  银河娱乐的发展史,是澳门转型的缩影。国泰君安社服团队在深度报告《牛股的兴衰3:百年博彩变局,银河后来居上》中,带领我们揭开了它成长的秘密。

  1847年,由于贸易惨淡,政府收入拮据,为了产业多元化和增加政府收入来源,葡澳政府首次宣布将“番摊”、“闱姓”、“白鸽票”等赌博方式合法化。

  此后,博彩收入逐渐变成了澳门税收支柱,澳门也因其神秘的博彩文化,被外界称之为“东方蒙地卡罗”,与美国的拉斯维加斯、摩洛哥的蒙地卡罗,并称为世界三大赌城。

  当年,葡萄牙政府颁布法令,正式将澳门开辟为旅游博彩区,特许开设赌博娱乐业,之后“博彩”一词正式取代“赌博”。

  同年10月,、何鸿燊、叶汗、叶德利等人组成“澳门旅游娱乐有限公司”,以承诺年饷316.7万元及承担繁荣澳门的条件,获得第一张澳门的赌场专营权,自此开启了长达四十年的一家独大的经营模式。

  1999年澳门回归后,政府宣布采取投标竞标模式发放三张赌牌(博彩行业的经营许可证),最后澳门博彩股份有限公司、银河娱乐场股份有限公司、永利度假村澳门股份有限公司从21家竞标企业中脱颖而出,开启了“三分天下”的格局。

  2002年,由于持牌公司银河娱乐场股份有限公司的香港投资者吕志和与美国威尼斯人集团在经营理念上的严重分歧,双方无法继续合作,澳门政府考虑到整个博彩行业的发展,决定将赌牌拆分——银河娱乐和威尼斯人分别持有主牌和副牌,除了名字,主牌和副牌权责并无区别。

  考虑到公平性,澳门政府宣布,也允许其他两家公司澳博和永利将赌牌拆分给另一家公司。

  澳博和银娱,是澳门六家博彩持照公司中唯二两家港澳本地全资的博彩公司,业绩和股价均受到宏观经济和政策的影响,在过去的11年中走势均强于同期香港恒生指数。

  作为一个多故事的豪门,澳博控股于2008年在港股上市,股票代号:前身为澳门博彩股份有限公司的控股公司,是2002年赌牌开放前唯一合法的赌牌公司,植根澳门博彩业40年。

  澳博控股为家族企业,前任主席兼创始人为何鸿燊先生,何家家庭成员众多,关系复杂。

  2010年,91岁的赌王由于自身身体原因开始分配澳娱和澳博等部分家产,但由于家产分配时各方势力异议,争产风波开始。

  公司2008年IPO,本应拥有大量资金用于兴建物业,夺取博彩市场市占率,但是由于这期间公司管理层不稳定,大大拖慢了澳博布局节奏,错过了和同业竞争的最佳时机。

  加之管理老套和股权分散等原因,董事会执行力不够,葡京项目在建设中还遇到几次施工事故等问题,导致澳博近年来的市场份额不断下降,博彩市占率从2010年的31.3%下降至2018年的15.3%。

  银河娱乐于2005年在港股借壳嘉华建材上市,嘉华建材为吕家旗下主营业务为建材的上市公司,公司创始人及主席为吕志和先生,家族持股为51.3%,控股银娱。在2002年赌牌中标之前仅有很少的赌场经营经验,原本自身主要产业为建材和酒店。

  牌照拆分后,六家博彩企业纷纷在氹仔和澳门半岛两地兴建物业,发展博彩和非博彩业务。

  何鸿燊深谙人气对于博彩业的重要性,他认为业已发展成熟的半岛作为当时博彩业中心,是澳博巩固博彩势力的最好选择,在路氹投资博彩业会对半岛现有赌场游客产生分流,不利于公司获利。

  因此,澳博的策略是将娱乐场聚集在半岛葡京区,继续扩大澳门半岛博彩中心葡京区优势,并占领各大港口等人流量大的地区,提高赌场收入和盈利。

  澳博在2002-2008年间,几乎将所有资金全部投入到澳门半岛的博彩物业建设之中,娱乐场从11家增加到18家。且投资较大的主要产业新葡京,回力娱乐场,十六浦娱乐场皆位于澳门半岛。

  截止2018年12月31日,澳博开业营运的娱乐场共20家,期望通过这种战略保持住其领头羊的地位。

  同时早在2004年以前,银河大举买入路氹超过165万平方米土地,布局路氹地区进行土地储备,以便日后建设。

  澳门半岛陆地开发成熟,城市各方面配套齐全,但在当时,刚刚填海形成的路氹,还只有土地,无法称之为城市。

  于2014年才建成,在此以前,无论从陆路或海路来澳门赌博,都需要经过澳门半岛才能到达路氹城。

  澳门回归以来,本土居民人数继续增加,虽然不断填海造陆,但人口密度还是领先全国。2018年,澳门日均人口密度为2.42万/平方公里,远高于同期上海的3810人/平方公里和北京的1323人/平方公里。

  澳门整体由于土地面积问题发展受限,不断填海造陆扩大面积。而路氹城作为填海造陆形成的平缓的土地,正适合大力发展基建。

  所以2003年前后,路氹城刚刚建成一部分时,政府进行招商引资,为了吸引资本,土地批复相对宽松,当时拿地是最好的选择,银娱抓住了这个机会,而澳博在当时则完全没有意识到这一点。

  政府的导向和投资使得路氹城填海面积迅速扩大,基建项目迅速增加,1999年至2018年基建指标中,氹仔道路的年复合增长率为2.2%,而澳门半岛的道路长度年复合增长率仅为0.6%。

  这期间大陆旅客量激增,总旅客量连续19年增长。从1999年至2018年,来澳旅游人次年复合增长率为8.61%。2018年来澳旅客数达到3580万人次,人均停留时间为1.3天,日均接待旅客数12.75万。而澳门本土居民人数为66.7万人,年度旅客人次相当于澳门本土居民人数的53倍。飞机3小时通航范围基本覆盖了除了北方以外的主要城市。

  从博彩营收来看,路氹地区博彩总收入于2016年达到129.65亿美元,反超澳门半岛成为澳门博彩业新中心。

  因此,截至2018年底,澳博所有已建成物业全部分布在半岛,半岛营收占比为100%,而银娱在半岛和路氹两地双栖发展, 路氹物业营收占比超过70%。

  相对来讲,银娱的选址战略更符合澳门整个的发展逻辑,于是超越澳博后来居上,充分享受到澳门博彩业发展的红利。

  2010年以后,澳门政府呼吁各大博彩公司多兴建非博彩项目。2012年,中央也将这一导向加入十二五规划当中。

  在澳门赌牌开放之前,附近地区只有澳门赌博合法化,而整个澳门赌场又全部由澳博垄断。

  因此,即便如酒店、餐饮、商场等非博彩业配套没有那么健全,周边的赌客依旧愿意在赌场大额消费。就过去的经验,博彩业单位面积内的收益是非博彩业的110倍以上,发展过多的非博彩业会消耗公司大量的资金。

  银娱的非博彩占比逐年上升,从2012年的3%上升至2018年的7%,而澳博的非博彩占比在近年来才有所上升,至今徘徊在2%左右。

  此外,对于非博彩行业的发展,做建材酒店起家的银娱也比澳博有一定先发优势。银娱凭借在美国多年酒店经验,将澳门的酒店业务打理的十分出色。

  银娱旗下酒店客房数量远高于澳博,客房的优势使得银娱发展良好。澳博截至目前仅有822间客房,而银娱有4400+酒店客房,澳博酒店客房数仅为银娱的20%左右。

  2017-2018年,银娱旗下所有酒店全年入住率接近100%,在同行中排名第一。

  非博彩也对博彩业有巨大的带动作用。旅客大多会选择过夜酒店周边的娱乐场进行博彩娱乐,因此非博彩业中酒店设施较好,酒店客房数较多的公司将会在提高博彩收入方面有一定优势。

  从2014年开始,博彩业的贵宾业务受到严重打击,贵宾业务较多的半岛收入缩水5成,而路氹城中场(散客)业务强劲带动,在打击之后迅速反弹回归正轨,收入反超半岛。

  2018年路氹当地区中场博彩收入为108.49亿美元,而半岛仅为62.84亿美元。

  中介人佣金,一般为投注额的0.7%-1%之间,而2006年,金沙首次将投注额提升至1.3%,后来甚至高达1.35%。

  澳博旗下很多卫星娱乐场收到严重冲击。后来在澳门政府出面调停,限制佣金在1.25%以下,这一场争夺之战才得以平息。

  澳博2018年净收益为344.1亿港元,银娱除去建材之外的净收益为522.6亿港元。

  从2018年的EBITDA来说,澳博为37亿,银娱为167亿,更是仅占银娱的22%。

  其中一个是因为澳博有大量的卫星娱乐场,使得澳博名义上赌桌数量很多,但实际上线台中场赌桌,剩下的赌桌全部承包出去。

  银娱毛收入超过70%来自位于路氹新城的澳门银河,与第三方合作的城市娱乐会和自营的由金都娱乐会改建的百老汇占比很低,总和仅为3.59%。

  但长期来看,博彩营收的可持续性发展能力不够,对游客的吸引力弱,对贵宾游客影响不大,但是对中场游客盈利能力较低。

  澳博和银娱一同经历了2014年前后澳门博彩业最鼎盛的时期,当时虽然银娱的EBITDA资产比率为26%仅略高于澳博的20%,但是当繁荣过后,非博彩的支撑作用便显现出来。

  站在回归20周年的新起点,澳门在博彩之外,正在积极探索新的发展契机。而银河的逆袭之路,就是澳门未来的转型缩影。

  以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《牛股的兴衰3:百年博彩变局,银河后来居上》

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